スポット ETH ETF にはステーキング報酬が含まれていないのはなぜですか? (SEC の制限)

規制の枠組みとSECの監視

1. 米国証券取引委員会は、ETH を証券ではなく商品として扱い、スポット ETH ETF を特定の側面に関して商品先物取引委員会の管轄下に置きます。ただし、ETF の構造自体は、1940 年の投資会社法に基づく SEC 登録要件の対象のままです。

2. SECスタッフは、ETFは、パッシブエクスポージャーとアクティブ投資戦略の間の境界線を曖昧にする可能性のあるデリバティブのような機能や利回り生成メカニズムを導入することなく、原資産のみを直接保有する必要があると一貫して強調してきました。

3. ステーキング報酬には、バリデーターの選択、リスクの削減、コンセンサス層の相互作用などのプロトコルレベルの参加が含まれますが、これらの要素はスポットETFの定義された範囲と矛盾する運用の複雑さであるとSECはみなしています。

4. 複数のノーアクションレターや公式声明の中で、SEC当局者らは、ステーキング利回りを分配するメカニズムは投資契約として別途登録する必要があり、さもなければブローカーディーラーや助言義務が課せられる可能性があると指摘している。

ETF信託契約における構造上の制約

1. 承認されたスポット ETH ETF の信託文書は、ファンドが委任、ブロック検証、報酬請求などのオンチェーン活動に従事することを明示的に禁止しています。

2. Coinbase Custody や Fidelity Digital Assets などのカストディアンは、たとえ技術的に可能であっても、信託に代わってステーキング取引を開始することを契約上制限されています。これは、そうすることにより、サードパーティのカウンターパーティのリスクとガバナンスの依存関係が生じるためです。

3. これらの ETF の純資産価値の計算は、規制された取引所からのリアルタイムの ETH 価格フィードのみに依存します。変動する取引不可能なステーキングの発生額を含めると、NAV の透明性と監査可能性が損なわれる可能性があります。

4. ステーキング報酬の分配には、発生したが請求されていないトークンの定期的な再評価が必要となり、毎日の客観的な取引所ベースの価格設定に関する SEC の要件に違反します。

Bitcoin ETF 承認の先例

1. 2024 年 1 月に SEC がスポット Bitcoin ETF を承認したことにより、利回り生成なし、ネットワーク参加なし、カストディベースのステーキング機能なしという厳格なテンプレートが確立されました。

2. ETH ETF の申請者は、規制上の異議を先取りするために Bitcoin 申請で使用されている文言を反映して、ステーキング関連の収入を追求する意図を積極的に否認する必要がありました。

3. いくつかの発行者の法律顧問は、イーサリアムのコンセンサスメカニズムがさらに進化し、構造的中立性の原則を強化したとしてもステーキング機能は省略されることを確認するサイドレターを提出した。

4. SEC による以前の ETH ETF 申請の拒否は、重大な欠陥として「ステーキング経済学に関する未解決の疑問」を引用し、その後の申請者が利回りを維持する能力に関するすべての言及を削除するよう促しました。

運用リスクと投資家保護に関する懸念

1. イーサリアムに対する大幅な罰則は、ファンド資産からの取り消し不能な ETH 控除をもたらす可能性があります。この損失イベントは、SEC によって承認された標準的な保管保険契約ではカバーされません。

2. タイムロックされたステーキング ETH (例: 「シャペラ」以前の引き出し) では、ETF 株式の償還と原資産の可用性との間に流動性の不一致が生じます。

3. 報酬の発生タイミングはバリデーターごとに異なり、ネットワークの混雑の影響を受けるため、一貫した配当スケジュールは SEC が定める登録ファンドの分配ルールと互換性がありません。

4. 管轄区域を越えたステーキングプロバイダーは米国の規制範囲外となる可能性があり、保管監督、税務申告の正確性、マネーロンダリング防止コンプライアンスに関する懸念が生じます。

よくある質問

Q: SEC ルールが変更された場合、ETH ETF は後からステーキングを追加できますか?いいえ。ステーキングを追加するには、ファンドの投資目的とリスクプロファイルが根本的に変更されるため、単なる修正ではなく、新しい登録届出書の提出が必要になります。

Q: オフショア ETH ファンドは米国の投資家にステーキングを提供していますか?外国のステーキング対応 ETH ファンドにアクセスする米国人は、FATCA および PFIC 規則に基づいて IRS 報告義務に直面する可能性があり、これらの車両は米国での一般的な広告や勧誘は依然として禁止されています。

Q: なぜETFはstETHのような流動的なステーキングトークンを使用しないのですか? SECは、stETHをその可変償還率と埋め込まれたスマートコントラクトリスクによりデリバティブ商品とみなしており、スポットETFバスケットに含める資格を失っています。

Q: ETH ステーキングエクスポージャーを提供する SEC 登録製品はありますか?いいえ、現在のガイダンスでは、先物 ETF や指数ベースの ETP を含むすべての SEC 登録 ETH 関連ファンドには、直接ステーキングの仕組みと関連する利回り分配が含まれていません。