Pourquoi les ETF Spot ETH excluent-ils les récompenses de mise ? (limites SEC)

Cadre réglementaire et surveillance de la SEC

1. La Securities and Exchange Commission des États-Unis traite l'ETH comme une marchandise plutôt que comme un titre, ce qui place les ETF au comptant ETH sous la juridiction de la Commodity Futures Trading Commission pour certains aspects, mais la structure de l'ETF elle-même reste soumise aux exigences d'enregistrement auprès de la SEC en vertu de l'Investment Company Act de 1940.

2. Le personnel de la SEC a toujours souligné que les ETF doivent détenir directement l'actif sous-jacent, sans introduire de caractéristiques de type dérivé ou de mécanismes générateurs de rendement qui pourraient brouiller la frontière entre exposition passive et stratégies d'investissement actives.

3. Les récompenses de mise impliquent une participation au niveau du protocole, y compris la sélection du validateur, la réduction des risques et l'interaction au niveau du consensus – éléments que la SEC considère comme des complexités opérationnelles incompatibles avec la portée définie d'un ETF au comptant.

4. Dans plusieurs lettres de non-action et déclarations publiques, les responsables de la SEC ont indiqué que tout mécanisme de distribution des rendements de mise en jeu nécessiterait un enregistrement séparé en tant que contrat d'investissement ou déclencherait potentiellement des obligations de courtier-négociant ou de conseil.

Contraintes structurelles dans les accords de fiducie des ETF

1. Les documents de confiance pour les ETF ETH spot approuvés interdisent explicitement au fonds de s'engager dans des activités en chaîne telles que la délégation, la validation de bloc ou la demande de récompense.

2. Les dépositaires comme Coinbase Custody et Fidelity Digital Assets sont contractuellement empêchés d'initier des transactions de jalonnement au nom de la fiducie, même si cela est techniquement réalisable, car cela introduirait un risque de contrepartie de tiers et des dépendances en matière de gouvernance.

3. Le calcul de la valeur liquidative de ces ETF repose uniquement sur les flux de prix des ETH en temps réel provenant de bourses réglementées ; l’inclusion d’accumulations de mises variables et non négociables compromettrait la transparence et l’auditabilité de la valeur liquidative.

4. Toute distribution de récompenses de mise nécessiterait une réévaluation périodique des jetons accumulés mais non réclamés, violant ainsi l'exigence de la SEC en matière de tarification quotidienne, objective et basée sur l'échange.

Précédent de Bitcoin Approbations de l'ETF

1. L'approbation par la SEC des ETF spot Bitcoin en janvier 2024 a établi un modèle strict : pas de génération de rendement, pas de participation au réseau, pas de fonctions de jalonnement basées sur la conservation.

2. Les candidats aux ETF ETH devaient rejeter par l'affirmative toute intention de rechercher des revenus liés au jalonnement, reflétant le langage utilisé dans les dépôts Bitcoin pour anticiper les objections réglementaires.

3. Les conseillers juridiques de plusieurs émetteurs ont soumis des lettres d'accompagnement confirmant que la fonctionnalité de jalonnement serait omise même si le mécanisme de consensus d'Ethereum évoluait davantage, renforçant ainsi le principe de neutralité structurelle.

4. Le rejet par la SEC des demandes antérieures d'ETH ETF a cité des « questions non résolues sur l'économie du jalonnement » comme une lacune importante, incitant les déposants ultérieurs à supprimer toutes les références aux capacités de production de rendement.

Préoccupations liées au risque opérationnel et à la protection des investisseurs

1. La réduction des pénalités sur Ethereum pourrait entraîner des déductions irréversibles d’ETH sur les actifs du fonds – un événement de perte non couvert par les polices d’assurance de garde standard approuvées par la SEC.

2. Les ETH mis en jeu à durée déterminée (par exemple, les retraits antérieurs à « Shapella ») introduisent des asymétries de liquidité entre les rachats d'actions d'ETF et la disponibilité des actifs sous-jacents.

3. Le calendrier d'accumulation des récompenses varie selon les validateurs et est soumis à la congestion du réseau, ce qui rend la planification cohérente des dividendes incompatible avec les règles de distribution imposées par la SEC pour les fonds enregistrés.

4. Les fournisseurs de participations inter-juridictionnelles peuvent échapper à la réglementation américaine, ce qui soulève des inquiétudes quant à la surveillance de la garde, à l'exactitude des déclarations fiscales et à la conformité en matière de lutte contre le blanchiment d'argent.

Foire aux questions

Q : Un ETF ETH peut-il ajouter du jalonnement plus tard si les règles de la SEC changent ? Non. L'ajout de participation nécessiterait le dépôt d'une nouvelle déclaration d'enregistrement, et pas seulement d'une modification, car cela modifie fondamentalement l'objectif d'investissement et le profil de risque du fonds.

Q : Les fonds ETH offshore proposent-ils des participations aux investisseurs américains ? Les personnes américaines accédant à des fonds ETH autorisés par le jalonnement étranger peuvent être soumises à des obligations de déclaration à l'IRS en vertu des règles FATCA et PFIC – et ces véhicules restent interdits de publicité ou de sollicitation générale aux États-Unis.

Q : Pourquoi les ETF n'utilisent-ils pas de jetons de staking liquides comme stETH ? La SEC considère le stETH comme un instrument dérivé en raison de son ratio de remboursement variable et du risque de contrat intelligent intégré, ce qui le disqualifie de l'inclusion dans un panier d'ETF au comptant.

Q : Existe-t-il des produits enregistrés auprès de la SEC qui offrent une exposition au staking d'ETH ? Selon les directives actuelles, tous les fonds liés aux ETH enregistrés auprès de la SEC, y compris les ETF à terme et les ETP basés sur des indices, excluent les mécanismes de mise directe et les distributions de rendement associées.