為什麼現貨 ETH ETF 不包括質押獎勵？ （美國證券交易委員會的限制）

監管框架和 SEC 監督

1. 美國證券交易委員會將 ETH 視為商品而非證券，這將現貨 ETH ETF 在某些方面置於商品期貨交易委員會的管轄之下，但 ETF 結構本身仍須遵守 1940 年《投資公司法》中 SEC 註冊要求。

2. SEC工作人員一貫強調，ETF必須僅直接持有標的資產，不得引入可能模糊被動投資和主動投資策略之間界限的類似衍生品的功能或收益生成機制。

3. 質押獎勵涉及協議級別的參與，包括驗證者選擇、削減風險和共識層交互——SEC 認為這些要素的操作複雜性與現貨 ETF 的定義範圍不一致。

4. 在多封不採取行動的信函和公開聲明中，SEC 官員表示，任何分配質押收益的機制都需要單獨註冊為投資合同，否則可能會觸發經紀自營商或諮詢義務。

ETF信託協議的結構性限制

1. 已獲批准的現貨 ETH ETF 的信託文件明確禁止該基金從事委託、區塊驗證或獎勵領取等鏈上活動。

2. Coinbase Custody 和 Fidelity Digital Assets 等託管機構在合同上受到限制，不能代表信託發起質押交易（即使技術上可行），因為這樣做會引入第三方交易對手風險和治理依賴性。

3. 這些ETF的資產淨值計算完全依賴於受監管交易所的實時ETH價格反饋；納入可變的、不可交易的應計權益將損害資產淨值的透明度和可審計性。

4. 任何質押獎勵的分配都需要定期對應計但無人認領的代幣進行重估，這違反了 SEC 對每日、客觀、基於交易所的定價的要求。

Bitcoin ETF 批准的先例

1. SEC 於 2024 年 1 月批准現貨 Bitcoin ETF 建立了嚴格的模板：無收益生成、無網絡參與、無基於託管的質押功能。

2. ETH ETF 的申請人必須明確否認有任何追求與質押相關的收入的意圖，這與 Bitcoin 文件中使用的語言相同，以防止監管機構提出反對。

3. 多家發行人的法律顧問提交了附函，確認即使以太坊的共識機制進一步發展，質押功能也將被省略——強化結構中立原則。

4. SEC 拒絕之前的 ETH ETF 申請，將“有關質押經濟學的未解決問題”視為重大缺陷，促使後續申請者刪除所有對收益承受能力的提及。

操作風險和投資者保護問題

1. 對以太坊的大幅處罰可能會導致基金資產中不可逆轉的 ETH 扣除——SEC 批准的標準託管保險政策不涵蓋這一損失事件。

2. 時間鎖定質押 ETH（例如，“Shapella”之前的提款）會導致 ETF 份額贖回和標的資產可用性之間出現流動性不匹配。

3. 不同驗證者的獎勵累積時間各不相同，並且會受到網絡擁塞的影響，從而使得一致的股息計劃與 SEC 規定的註冊資金分配規則不兼容。

4. 跨司法管轄區的質押提供商可能不屬於美國監管範圍，引發對託管監督、稅務報告準確性和反洗錢合規性的擔憂。

常見問題解答

問：如果 SEC 規則發生變化，ETH ETF 可以稍後添加質押嗎？不可以。增加質押需要提交新的註冊聲明，而不僅僅是修正案，因為它從根本上改變了基金的投資目標和風險狀況。

問：離岸 ETH 基金是否向美國投資者提供質押？根據 FATCA 和 PFIC 規則，使用外國質押 ETH 基金的美國人可能需要承擔 IRS 報告義務，並且這些工具在美國仍然被禁止進行一般廣告或招攬。

問：為什麼 ETF 不使用 stETH 等流動性質押代幣？由於其可變的贖回率和嵌入的智能合約風險，美國證券交易委員會將 stETH 視為衍生工具，從而取消其納入現貨 ETF 籃子的資格。

問：是否有任何在 SEC 註冊的產品提供 ETH 質押風險？不會。截至目前的指導意見，所有在 SEC 註冊的 ETH 相關基金（包括期貨 ETF 和基於指數的 ETP）均不包括直接質押機制和相關收益分配。