为什么现货 ETH ETF 不包括质押奖励？ （美国证券交易委员会的限制）

监管框架和 SEC 监督

1. 美国证券交易委员会将 ETH 视为商品而非证券，这将现货 ETH ETF 在某些方面置于商品期货交易委员会的管辖之下，但 ETF 结构本身仍须遵守 1940 年《投资公司法》中 SEC 注册要求。

2. SEC工作人员一贯强调，ETF必须仅直接持有标的资产，不得引入可能模糊被动投资和主动投资策略之间界限的类似衍生品的功能或收益生成机制。

3. 质押奖励涉及协议级别的参与，包括验证者选择、削减风险和共识层交互——SEC 认为这些要素的操作复杂性与现货 ETF 的定义范围不一致。

4. 在多封不采取行动的信函和公开声明中，SEC 官员表示，任何分配质押收益的机制都需要单独注册为投资合同，否则可能会触发经纪自营商或咨询义务。

ETF信托协议的结构性限制

1. 已获批准的现货 ETH ETF 的信托文件明确禁止该基金从事委托、区块验证或奖励领取等链上活动。

2. Coinbase Custody 和 Fidelity Digital Assets 等托管机构在合同上受到限制，不能代表信托发起质押交易（即使技术上可行），因为这样做会引入第三方交易对手风险和治理依赖性。

3. 这些ETF的资产净值计算完全依赖于受监管交易所的实时ETH价格反馈；纳入可变的、不可交易的应计权益将损害资产净值的透明度和可审计性。

4. 任何质押奖励的分配都需要定期对应计但无人认领的代币进行重估，这违反了 SEC 对每日、客观、基于交易所的定价的要求。

Bitcoin ETF 批准的先例

1. SEC 于 2024 年 1 月批准现货 Bitcoin ETF 建立了严格的模板：无收益生成、无网络参与、无基于托管的质押功能。

2. ETH ETF 的申请人必须明确否认有任何追求与质押相关的收入的意图，这与 Bitcoin 文件中使用的语言相同，以防止监管机构提出反对。

3. 多家发行人的法律顾问提交了附函，确认即使以太坊的共识机制进一步发展，质押功能也将被省略——强化结构中立原则。

4. SEC 拒绝之前的 ETH ETF 申请，将“有关质押经济学的未解决问题”视为重大缺陷，促使后续申请者删除所有对收益承受能力的提及。

操作风险和投资者保护问题

1. 对以太坊的大幅处罚可能会导致基金资产中不可逆转的 ETH 扣除——SEC 批准的标准托管保险政策不涵盖这一损失事件。

2. 时间锁定质押 ETH（例如，“Shapella”之前的提款）会导致 ETF 份额赎回和标的资产可用性之间出现流动性不匹配。

3. 不同验证者的奖励累积时间各不相同，并且会受到网络拥塞的影响，从而使得一致的股息计划与 SEC 规定的注册资金分配规则不兼容。

4. 跨司法管辖区的质押提供商可能不属于美国监管范围，引发对托管监督、税务报告准确性和反洗钱合规性的担忧。

常见问题解答

问：如果 SEC 规则发生变化，ETH ETF 可以稍后添加质押吗？不可以。增加质押需要提交新的注册声明，而不仅仅是修正案，因为它从根本上改变了基金的投资目标和风险状况。

问：离岸 ETH 基金是否向美国投资者提供质押？根据 FATCA 和 PFIC 规则，使用外国质押 ETH 基金的美国人可能需要承担 IRS 报告义务，并且这些工具在美国仍然被禁止进行一般广告或招揽。

问：为什么 ETF 不使用 stETH 等流动性质押代币？由于其可变的赎回率和嵌入的智能合约风险，美国证券交易委员会将 stETH 视为衍生工具，从而取消其纳入现货 ETF 篮子的资格。

问：是否有任何在 SEC 注册的产品提供 ETH 质押风险？不会。截至目前的指导意见，所有在 SEC 注册的 ETH 相关基金（包括期货 ETF 和基于指数的 ETP）均不包括直接质押机制和相关收益分配。