揭秘DeFi樂高遊戲：Ethena、Pendle與Aave的百億增長飛輪

過去20天，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量增加了約37億美元，主要受Pendle-Aave PT-USDe循環策略推動。本文將深入剖析這一策略的演變、內在機制及其對整個DeFi生態的深遠影響。 USDe的核心機制與收益波動性USDe是一種與美元掛鉤的去中心化穩定幣，其價格錨定並非依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。協議通過持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，來對沖ETH價格波動風險。這種機制使得USDe能夠通過算法穩定其價格，並從兩個來源捕獲收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。 然而，該策略的收益波動性較高，因為收益依賴資金費率。資金費率由永續合約價格與標的ETH現貨價格之間的溢價或折價決定。 在市場情緒看漲時，交易者會集中開設高槓桿多單，推動永續合約價格高於標記價格，從而產生正的資金費率。這會吸引做市商通過做空永續合約、做多現貨來對沖。然而，資金費率並非總是正值。在市場情緒看跌時，空頭頭寸增加，會使ETH永續合約價格低於標記價格，導致資金費率轉為負值。 Pendle的固定收益轉化與局限Pendle是一個AMM協議，可將收益型資產拆分為兩種代幣：本金代幣(PT - Principal Token) 和收益代幣(YT - Yield Token)。 PT代幣通常以低於到期面值的價格交易，類似於零息債券。這種結構為USDe持有者提供了在鎖定固定APY的同時對沖收益波動的機會。 Aave架構調整：為USDe循環策略掃清障礙Aave近期的兩項架構調整，使得USDe循環策略得以迅速發展。首先，Aave DAO決定將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了清算風險。其次，Aave開始直接接受Pendle的PT-USDe作為抵押品，解決了資本效率不足與收益波動問題。 策略成型：高槓桿PT循環套利市場參與者開始採用槓桿循環策略，通過反复借貸與回存來提升收益。操作流程通常如下： 1. 存入sUSDe。 2. 按93%的貸款價值比（LTV）借入USDC。 3. 將藉入的USDC兌換回sUSDe。 4. 重複上述步驟，獲得約10倍的有效槓桿。 風險、聯動與未來展望從歷史表現看，Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，未加槓桿的平均利差約為8.8%。在Aave的PT預言機機制下，清算風險被進一步降低。該機制設有底價與熔斷開關，防止壞賬累積。 生態系統的相互關聯由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，市場參與者得以大規模執行循環策略，但這也使Aave與Pendle、Ethena三者的風險更加緊密相連。 可擴展性與生態收益分配未來該策略能否繼續擴張，取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。從生態的角度看，該循環策略為多個參與方帶來收益：Pendle、Aave和Ethena。