揭秘DeFi乐高游戏：Ethena、Pendle与Aave的百亿增长飞轮

过去20天，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量增加了约37亿美元，主要受Pendle-Aave PT-USDe循环策略推动。本文将深入剖析这一策略的演变、内在机制及其对整个DeFi生态的深远影响。 USDe的核心机制与收益波动性 USDe是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格锚定并非依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。协议通过持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，来对冲ETH价格波动风险。这种机制使得USDe能够通过算法稳定其价格，并从两个来源捕获收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。 然而，该策略的收益波动性较高，因为收益依赖资金费率。资金费率由永续合约价格与标的ETH现货价格之间的溢价或折价决定。 在市场情绪看涨时，交易者会集中开设高杠杆多单，推动永续合约价格高于标记价格，从而产生正的资金费率。这会吸引做市商通过做空永续合约、做多现货来对冲。然而，资金费率并非总是正值。在市场情绪看跌时，空头头寸增加，会使ETH永续合约价格低于标记价格，导致资金费率转为负值。 Pendle的固定收益转化与局限 Pendle是一个AMM协议，可将收益型资产拆分为两种代币：本金代币 (PT - Principal Token) 和收益代币 (YT - Yield Token)。PT代币通常以低于到期面值的价格交易，类似于零息债券。这种结构为USDe持有者提供了在锁定固定APY的同时对冲收益波动的机会。 Aave架构调整：为USDe循环策略扫清障碍 Aave近期的两项架构调整，使得USDe循环策略得以迅速发展。首先，Aave DAO决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了清算风险。其次，Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，解决了资本效率不足与收益波动问题。 策略成型：高杠杆PT循环套利 市场参与者开始采用杠杆循环策略，通过反复借贷与回存来提升收益。操作流程通常如下： 1. 存入sUSDe。 2. 按93%的贷款价值比（LTV）借入USDC。 3. 将借入的USDC兑换回sUSDe。 4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆。 风险、联动与未来展望 从历史表现看，Pendle的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为8.8%。在Aave的PT预言机机制下，清算风险被进一步降低。该机制设有底价与熔断开关，防止坏账累积。 生态系统的相互关联 由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，市场参与者得以大规模执行循环策略，但这也使Aave与Pendle、Ethena三者的风险更加紧密相连。 可扩展性与生态收益分配 未来该策略能否继续扩张，取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。从生态的角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：Pendle、Aave和Ethena。