Qu'est-ce que la conversion GBTC en niveaux de gris en ETF ? (Contexte historique)

Genèse de la confiance en niveaux de gris Bitcoin

1. Grayscale a lancé le Bitcoin Trust (GBTC) en 2013 en tant que véhicule d'investissement réglementé et déclarant à la SEC pour les investisseurs institutionnels et accrédités recherchant une exposition à bitcoin sans responsabilités de garde directe.

2. GBTC fonctionnait comme un fonds à capital fixe, ce qui signifie que les actions n'étaient pas rachetables contre le sous-jacent bitcoin, ce qui entraînait des primes et des décotes persistantes par rapport à la valeur liquidative (VNI).

3. La structure de confiance imposait des limites structurelles : aucun mécanisme d'arbitrage n'existait pour maintenir le cours de l'action aligné sur la valeur marchande de bitcoin, ce qui entraînait des pics de volatilité pendant les périodes de forte demande ou d'incertitude réglementaire.

4. À partir de 2017, GBTC est devenu le produit d’investissement cryptographique de gré à gré dominant aux États-Unis, attirant des milliards d’actifs sous gestion malgré ses frais de gestion annuels de 2 % et le manque de parité de liquidité.

5. Début 2022, les actifs sous gestion du GBTC atteignaient plus de 28 milliards de dollars, reflétant à la fois l'enthousiasme des détaillants et l'adoption institutionnelle dans un contexte d'alternatives limitées pour un accès conforme bitcoin.

Contrôle réglementaire et défis juridiques

1. En 2021, Grayscale a déposé une demande auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis pour convertir le GBTC en un fonds négocié en bourse (ETF) au comptant bitcoin, citant le précédent établi par les ETF à terme approuvés en 2021.

2. La SEC a rejeté la proposition initiale en juin 2022, invoquant des préoccupations concernant la manipulation du marché, les accords de partage de surveillance et des preuves insuffisantes de la maturité du marché bitcoin.

3. Grayscale a répondu en intentant une action en justice devant un tribunal fédéral en août 2022, arguant que la SEC appliquait des normes incohérentes : approuvant les ETF basés sur des contrats à terme tout en refusant les équivalents au comptant malgré des cadres de surveillance sous-jacents identiques.

4. En août 2023, la Cour d'appel des États-Unis pour le circuit DC s'est prononcée en faveur de Grayscale, affirmant que la SEC n'avait pas fourni d'explication motivée pour expliquer le traitement différent du GBTC par rapport aux autres ETF basés sur les matières premières.

5. La décision a contraint la SEC à reconsidérer le statut du GBTC sans s'appuyer sur des distinctions arbitraires entre les produits au comptant et à terme, intensifiant ainsi la pression en faveur d'un alignement réglementaire.

Processus de transformation structurelle

1. À la suite de la décision du tribunal, Grayscale a modifié sa déclaration d'enregistrement S-1 à plusieurs reprises pour répondre aux attentes mises à jour de la SEC en matière de divulgation, notamment des dispositions de garde améliorées et un langage élargi en matière de surveillance du marché.

2. La société a remplacé son ancien dépositaire par Coinbase Custody, intégrant une surveillance du portefeuille en temps réel, des contrôles multi-signatures et des pistes d'audit médico-légal directement référencées dans le dossier final.

3. Les changements en matière de gouvernance comprenaient la nomination d'administrateurs indépendants et la révision des structures de frais, réduisant les frais de gestion de 2,0 % à 1,5 % à compter de la conversion.

4. Les droits de vote des actionnaires ont été élargis pour inclure des votes consultatifs sur les décisions opérationnelles majeures, une rupture par rapport à la charte de fiducie pré-conversion qui accordait la seule discrétion à Grayscale.

5. La conversion nécessitait un réenregistrement en vertu de la loi sur les sociétés d'investissement de 1940, exigeant la transparence quotidienne du portefeuille, des mécanismes de rachat standardisés et le respect des restrictions publicitaires de la règle 12b-1.

Impact sur le marché et changements de liquidité

1. Avant la conversion, le GBTC se négociait avec une forte décote – atteignant près de −48 % en janvier 2023 – alors que les investisseurs anticipaient des sorties de capitaux potentielles et des pressions de rachat après l’approbation de l’ETF.

2. Après que la SEC a officiellement approuvé la conversion le 10 janvier 2024, GBTC a commencé à être négocié en tant qu'ETF au comptant bitcoin sous le symbole GBTC sur le NYSE Arca, permettant un règlement le jour même et une intégration de courtage standard.

3. Fonctionnalité de rachat activée le 15 janvier 2024, permettant aux participants autorisés d'échanger des paniers de bitcoin contre des actions, établissant une boucle d'arbitrage fonctionnelle auparavant absente.

4. Le volume quotidien moyen est passé de 650 millions de dollars en décembre 2023 à plus de 2,1 milliards de dollars au cours de la première semaine de février 2024, dépassant tous les autres ETF au comptant américains bitcoin combinés au cours de cette période.

5. Les flux institutionnels ont sensiblement changé : les fonds de pension et les fonds de dotation ont initié des allocations dans un délai de 10 jours ouvrables, citant l'amélioration de la clarté fiduciaire et de l'auditabilité conférée par la surveillance réglementaire des ETF.

Foire aux questions

Q : La conversion de GBTC a-t-elle nécessité l'approbation des actionnaires existants ? R : Non. La conversion a été exécutée unilatéralement par Grayscale sous l'autorité de régulation de la SEC et n'a pas déclenché de vote des actionnaires, car le changement relevait des dispositions statutaires de reclassement plutôt que d'une modification importante des conditions de la fiducie.

Q : Comment la conversion a-t-elle affecté le traitement fiscal des investisseurs américains ? R : La transition a préservé la continuité de la base de coûts ; aucun événement imposable n'est survenu pour les titulaires conservant des positions par conversion. La comptabilisation des plus-values ​​est restée liée au moment de la cession, conformément au traitement pré-conversion.

Q : Y a-t-il eu des changements dans les seuils d’investissement minimum après la conversion ? R : Oui. L'investissement minimum est passé de 50 000 $ pour les investisseurs accrédités sous forme de fiducie à aucun minimum pour les acheteurs de détail via des comptes de courtage standard après la conversion.

Q : La SEC a-t-elle imposé de nouvelles obligations de reporting sur les niveaux de gris après la conversion ? R : Oui. La divulgation publique quotidienne des titres, les rapports mensuels sur la composition du portefeuille et les états financiers trimestriels sont devenus obligatoires en vertu des exigences du formulaire N-PORT et du formulaire N-CEN applicables aux sociétés d'investissement enregistrées.