뚱뚱한 지갑 논제

암호화폐의 역사를 통틀어 블록체인 스택 내에서 궁극적으로 가치가 어디에서 발생하는지에 대한 지속적인 논의가 있었습니다. 역사적으로는,

Throughout crypto’s history, there has been ongoing discourse around where value will ultimately accrue within the blockchain stack. While everyone has been busy debating the merits of protocols versus applications, I believe there is a third layer within the stack that everyone is ignoring — wallets.

암호화폐의 역사를 통틀어 블록체인 스택 내에서 궁극적으로 가치가 어디에서 발생하는지에 대한 지속적인 논의가 있었습니다. 모두가 프로토콜과 애플리케이션의 장점에 대해 토론하느라 바쁘지만, 저는 스택 내에 모두가 무시하고 있는 세 번째 계층인 지갑이 있다고 생각합니다.

The “Fat Wallet” Thesis asserts that, as protocols and applications increasingly “thin-out”, more room is being freed up for whoever owns the two most valuable resources — distribution and order-flow. Moreover, as the ultimate front-end, I believe no one is better positioned to monetize this value than wallets.

"팻 월렛(Fat Wallet)" 테제는 프로토콜과 애플리케이션이 점점 더 "얇아짐"에 따라 가장 귀중한 두 가지 리소스인 유통과 주문 흐름을 소유한 사람에게 더 많은 공간이 확보되고 있다고 주장합니다. 더욱이, 궁극적인 프런트엔드로서 지갑보다 이 가치를 현금화하는 데 더 나은 위치에 있는 사람은 없다고 생각합니다.

In this report we aim to accomplish four things. First, we will outline three structural trends that will continue to commoditize the protocol and application layers, leaving more room for front-ends to capture value. Subsequently, we will explore the various avenues for wallets to monetize their proximity to the end-user including payment-for-order-flow (PFOF) and selling apps Distribution as a Service (DaaS). From here, we will discuss two alternative paths — horizontally integrated super-apps and cross-chain front-ends — and why they could ultimately beat wallets in the race to owning the end user. Lastly, we will highlight the specific projects that stand to benefit from the “Fat Wallet Thesis”.

본 보고서에서는 네 가지 목표를 달성하고자 합니다. 먼저, 프로토콜과 애플리케이션 계층을 계속해서 상품화하여 프런트엔드가 가치를 포착할 수 있는 여지를 더 많이 남겨두는 세 가지 구조적 추세를 간략히 설명하겠습니다. 이어서, PFOF(주문 결제 흐름) 및 앱 판매 서비스형 배포(DaaS)를 포함하여 지갑이 최종 사용자와의 근접성을 통해 수익을 창출할 수 있는 다양한 방법을 탐색할 것입니다. 여기에서 우리는 수평적으로 통합된 슈퍼앱과 크로스체인 프런트엔드라는 두 가지 대안 경로에 대해 논의하고 이들이 최종 사용자를 소유하기 위한 경쟁에서 궁극적으로 지갑을 이길 수 있는 이유에 대해 논의할 것입니다. 마지막으로 "Fat Wallet Thesis"의 혜택을 받을 수 있는 특정 프로젝트를 강조하겠습니다.

Towards “Thinner” Protocols

"더 얇은" 프로토콜을 향하여

The question of where value will ultimately accrue within the blockchain stack can be reduced to a simple framework. For each respective layer of the crypto stack, ask yourself the following question:

블록체인 스택 내에서 궁극적으로 가치가 어디에서 발생하는지에 대한 질문은 간단한 프레임워크로 축소될 수 있습니다. 암호화폐 스택의 각 레이어에 대해 다음 질문을 스스로에게 물어보세요.

If a product within this layer increases its take rate, will users leave for a cheaper alternative?

이 계층 내의 제품이 구매율을 높이면 사용자는 더 저렴한 대안을 찾게 될까요?

Downstream of this logic, we’re able to identify where switching costs are highest and thus who has asymmetric pricing power. Similarly, we can use this framework to identify where switching costs are lowest, and therefore which layer of the stack will become increasingly commoditized with time.

이 논리의 하류에서 우리는 전환 비용이 가장 높은 곳과 비대칭 가격 결정권을 가진 사람을 식별할 수 있습니다. 마찬가지로, 우리는 이 프레임워크를 사용하여 전환 비용이 가장 낮은 곳을 식별할 수 있으므로 시간이 지남에 따라 스택의 어느 계층이 점점 더 상품화될지 확인할 수 있습니다.

Let’s start with protocols (i.e., blockchains). In 2018, Joel Monegro laid the groundwork for why protocols will disproportionately capture value. Joel’s logic was simple. Given blockchains serve as the shared infrastructure layer for apps, switching costs are much higher at the protocol layer. In other words, even if Ethereum raised its take rate back in 2018, Uniswap can’t leave for another chain because doing so would relinquish both Uniswap’s existing user base as well as Uniswap’s composability with other Ethereum-native DeFi apps. Consequently, Uniswap is forced to remain on Ethereum, and downstream of this, users must also remain on Ethereum.

프로토콜(즉, 블록체인)부터 시작해 보겠습니다. 2018년에 Joel Monegro는 프로토콜이 불균형적으로 가치를 포착하는 이유에 대한 토대를 마련했습니다. 조엘의 논리는 간단했습니다. 블록체인이 앱의 공유 인프라 계층 역할을 한다는 점을 고려하면 프로토콜 계층에서 전환 비용이 훨씬 더 높습니다. 즉, 이더리움이 2018년에 테이크 비율을 높인다 하더라도 Uniswap은 다른 체인으로 떠날 수 없습니다. 그렇게 하면 Uniswap의 기존 사용자 기반과 Uniswap의 다른 이더리움 기반 DeFi 앱과의 구성 가능성이 모두 포기되기 때문입니다. 결과적으로 Uniswap은 Ethereum에 남아 있어야 하며, 그 하류에서는 사용자도 Ethereum에 남아 있어야 합니다.

Joel’s conclusion was that while applications disproportionately captured value in Web2, the opposite will be true in Web3 — the crypto stack will be composed of “thin apps” and “fat protocols”.

Joel의 결론은 애플리케이션이 Web2에서 불균형적으로 가치를 포착한 반면 Web3에서는 그 반대가 사실이라는 것입니다. 암호화 스택은 "씬 앱"과 "팻 프로토콜"로 구성될 것입니다.

While Joel’s thesis has turned out to be directionally correct thus far, a lot has changed since 2018. I would argue that there are three structural trends today that are increasingly “thinning-out” the protocol layer:

Joel의 논문은 지금까지 방향적으로는 올바른 것으로 판명되었지만 2018년 이후 많은 변화가 있었습니다. 오늘날 프로토콜 계층이 점점 더 "얇아지고" 있는 세 가지 구조적 추세가 있다고 주장하고 싶습니다.

The net effect of the these structural trends is that both transaction fees and MEV will continue to compress, leaving more room for value capture from other layers of the stack. Coming back to our original framework, if Arbitrum meaningfully increased their take rate on transaction fees today, I expect they would in fact lose market share to other L2s such as base or L1s such as Solana supporting the same apps. This is especially true in a world where agents are routing user intents. Taken to its logical conclusion, fees will asymptotically compress to their technical limit, perhaps rendering hardware as the strongest source of defensibility for a protocol.

이러한 구조적 추세의 순 효과는 거래 수수료와 MEV가 계속해서 압축되어 스택의 다른 계층에서 가치를 포착할 수 있는 여지가 더 많아진다는 것입니다. 원래 프레임워크로 돌아가서 Arbitrum이 오늘 거래 수수료에 대한 비율을 의미있게 높인다면 실제로 동일한 앱을 지원하는 Solana와 같은 L1 또는 기본과 같은 다른 L2에 대한 시장 점유율을 잃을 것으로 예상됩니다. 에이전트가 사용자 의도를 라우팅하는 환경에서는 특히 그렇습니다. 논리적인 결론에 따르면, 수수료는 기술적 한계까지 점근적으로 압축되어 아마도 하드웨어를 프로토콜에 대한 가장 강력한 방어 소스로 렌더링할 것입니다.

This brings us to the second argument from the “fat protocol” output.

이는 "fat 프로토콜" 출력의 두 번째 인수로 이어집니다.