ファットウォレット説

暗号の歴史を通じて、ブロックチェーンスタック内で最終的にどこに価値が生じるのかについての議論が続いてきました。歴史的に見ても、

Throughout crypto’s history, there has been ongoing discourse around where value will ultimately accrue within the blockchain stack. While everyone has been busy debating the merits of protocols versus applications, I believe there is a third layer within the stack that everyone is ignoring — wallets.

暗号の歴史を通じて、ブロックチェーンスタック内で最終的にどこに価値が生じるのかについての議論が続いてきました。誰もがプロトコルとアプリケーションの利点について議論するのに忙しい一方で、スタック内には誰もが無視している第 3 の層、つまりウォレットがあると私は考えています。

The “Fat Wallet” Thesis asserts that, as protocols and applications increasingly “thin-out”, more room is being freed up for whoever owns the two most valuable resources — distribution and order-flow. Moreover, as the ultimate front-end, I believe no one is better positioned to monetize this value than wallets.

「ファットウォレット」テーゼは、プロトコルとアプリケーションがますます「間引き」されるにつれて、流通と注文フローという 2 つの最も貴重なリソースを所有する人のために、より多くの余地が解放されると主張しています。さらに、究極のフロントエンドとして、ウォレットほどこの価値を収益化できる立場にあるものはないと私は考えています。

In this report we aim to accomplish four things. First, we will outline three structural trends that will continue to commoditize the protocol and application layers, leaving more room for front-ends to capture value. Subsequently, we will explore the various avenues for wallets to monetize their proximity to the end-user including payment-for-order-flow (PFOF) and selling apps Distribution as a Service (DaaS). From here, we will discuss two alternative paths — horizontally integrated super-apps and cross-chain front-ends — and why they could ultimately beat wallets in the race to owning the end user. Lastly, we will highlight the specific projects that stand to benefit from the “Fat Wallet Thesis”.

このレポートでは 4 つのことを達成することを目指しています。まず、プロトコル層とアプリケーション層のコモディティ化が進み、フロントエンドが価値を獲得できる余地が増える 3 つの構造トレンドについて概説します。続いて、注文フロー決済 (PFOF) やアプリの販売サービスとしての配信 (DaaS) など、ウォレットがエンドユーザーに近い状態で収益を得るさまざまな手段を検討します。ここからは、水平統合されたスーパーアプリとクロスチェーン フロントエンドという 2 つの代替パスと、それらが最終的にエンド ユーザーの所有権をめぐる競争でウォレットに勝つことができる理由について説明します。最後に、「ファットウォレット理論」から恩恵を受ける可能性のある具体的なプロジェクトに焦点を当てます。

Towards “Thinner” Protocols

「より薄い」プロトコルに向けて

The question of where value will ultimately accrue within the blockchain stack can be reduced to a simple framework. For each respective layer of the crypto stack, ask yourself the following question:

ブロックチェーン スタック内のどこに最終的に価値が生じるかという問題は、単純なフレームワークに還元できます。暗号スタックの各層について、次の質問を自問してください。

If a product within this layer increases its take rate, will users leave for a cheaper alternative?

この層内の製品の利用率が向上した場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するでしょうか?

Downstream of this logic, we’re able to identify where switching costs are highest and thus who has asymmetric pricing power. Similarly, we can use this framework to identify where switching costs are lowest, and therefore which layer of the stack will become increasingly commoditized with time.

このロジックの下流では、スイッチング コストが最も高い場所、つまり非対称な価格決定権を持っている場所を特定できます。同様に、このフレームワークを使用すると、スイッチング コストが最も低い場所、つまりスタックのどの層が時間の経過とともにコモディティ化が進むかを特定できます。

Let’s start with protocols (i.e., blockchains). In 2018, Joel Monegro laid the groundwork for why protocols will disproportionately capture value. Joel’s logic was simple. Given blockchains serve as the shared infrastructure layer for apps, switching costs are much higher at the protocol layer. In other words, even if Ethereum raised its take rate back in 2018, Uniswap can’t leave for another chain because doing so would relinquish both Uniswap’s existing user base as well as Uniswap’s composability with other Ethereum-native DeFi apps. Consequently, Uniswap is forced to remain on Ethereum, and downstream of this, users must also remain on Ethereum.

プロトコル (つまり、ブロックチェーン) から始めましょう。 2018 年、ジョエル モネグロは、プロトコルが価値を不釣り合いに捕捉する理由の基礎を築きました。ジョエルの論理は単純でした。ブロックチェーンがアプリの共有インフラストラクチャ層として機能することを考えると、スイッチングコストはプロトコル層ではるかに高くなります。言い換えれば、たとえイーサリアムが2018年にテイクレートを引き上げたとしても、Uniswapは別のチェーンに移行することはできない。そうすることで、Uniswapの既存のユーザーベースと他のイーサリアムネイティブDeFiアプリとのUniswapの構成可能性の両方を手放すことになるからだ。その結果、Uniswap はイーサリアム上に留まることを余儀なくされ、これの下流側のユーザーもイーサリアム上に留まらなければなりません。

Joel’s conclusion was that while applications disproportionately captured value in Web2, the opposite will be true in Web3 — the crypto stack will be composed of “thin apps” and “fat protocols”.

Joel 氏の結論は、Web2 ではアプリケーションが不釣り合いに価値を獲得したが、Web3 ではその逆が当てはまり、暗号スタックは「シン アプリ」と「ファット プロトコル」で構成されるというものでした。

While Joel’s thesis has turned out to be directionally correct thus far, a lot has changed since 2018. I would argue that there are three structural trends today that are increasingly “thinning-out” the protocol layer:

Joel の論文はこれまでのところ、方向性としては正しいことが判明していますが、2018 年以降、多くのことが変わりました。私は、今日、プロトコル層をますます「間引き」する 3 つの構造的傾向があると主張します。

The net effect of the these structural trends is that both transaction fees and MEV will continue to compress, leaving more room for value capture from other layers of the stack. Coming back to our original framework, if Arbitrum meaningfully increased their take rate on transaction fees today, I expect they would in fact lose market share to other L2s such as base or L1s such as Solana supporting the same apps. This is especially true in a world where agents are routing user intents. Taken to its logical conclusion, fees will asymptotically compress to their technical limit, perhaps rendering hardware as the strongest source of defensibility for a protocol.

これらの構造的傾向の最終的な影響は、取引手数料と MEV の両方が引き続き圧縮され、スタックの他の層から価値を獲得する余地が増えることです。元のフレームワークに戻ると、Arbitrum が今日、取引手数料の徴収率を大幅に引き上げた場合、実際には同じアプリをサポートする Base などの他の L2 や Solana などの L1 に市場シェアを失うことになると私は予想します。これは、エージェントがユーザーの意図をルーティングしている世界では特に当てはまります。論理的な結論に達すると、料金は技術的な限界まで漸近的に圧縮され、おそらくハードウェアがプロトコルの防御力の最も強力なソースとなるでしょう。

This brings us to the second argument from the “fat protocol” output.

これにより、「fat プロトコル」出力の 2 番目の引数が表示されます。