La thèse du gros portefeuille

Tout au long de l'histoire de la cryptographie, des débats ont eu lieu sur la question de savoir où la valeur s'accumulerait finalement au sein de la pile blockchain. Alors qu'historiquement, le

Throughout crypto’s history, there has been ongoing discourse around where value will ultimately accrue within the blockchain stack. While everyone has been busy debating the merits of protocols versus applications, I believe there is a third layer within the stack that everyone is ignoring — wallets.

Tout au long de l'histoire de la cryptographie, des débats ont eu lieu sur la question de savoir où la valeur s'accumulerait finalement au sein de la pile blockchain. Alors que tout le monde est occupé à débattre des mérites des protocoles par rapport aux applications, je pense qu'il existe une troisième couche au sein de la pile que tout le monde ignore : les portefeuilles.

The “Fat Wallet” Thesis asserts that, as protocols and applications increasingly “thin-out”, more room is being freed up for whoever owns the two most valuable resources — distribution and order-flow. Moreover, as the ultimate front-end, I believe no one is better positioned to monetize this value than wallets.

La thèse du « gros portefeuille » affirme qu’à mesure que les protocoles et les applications se « raréfient », davantage d’espace est libéré pour celui qui possède les deux ressources les plus précieuses : la distribution et le flux des commandes. De plus, en tant que frontal ultime, je pense que personne n’est mieux placé que les portefeuilles pour monétiser cette valeur.

In this report we aim to accomplish four things. First, we will outline three structural trends that will continue to commoditize the protocol and application layers, leaving more room for front-ends to capture value. Subsequently, we will explore the various avenues for wallets to monetize their proximity to the end-user including payment-for-order-flow (PFOF) and selling apps Distribution as a Service (DaaS). From here, we will discuss two alternative paths — horizontally integrated super-apps and cross-chain front-ends — and why they could ultimately beat wallets in the race to owning the end user. Lastly, we will highlight the specific projects that stand to benefit from the “Fat Wallet Thesis”.

Dans ce rapport, nous visons à accomplir quatre choses. Tout d’abord, nous soulignerons trois tendances structurelles qui continueront à banaliser les couches de protocole et d’application, laissant plus de place aux frontaux pour capter de la valeur. Par la suite, nous explorerons les différentes possibilités permettant aux portefeuilles de monétiser leur proximité avec l'utilisateur final, notamment le paiement par flux de commande (PFOF) et la vente d'applications distribuées en tant que service (DaaS). À partir de là, nous discuterons de deux voies alternatives – les super-applications intégrées horizontalement et les frontaux inter-chaînes – et pourquoi elles pourraient finalement battre les portefeuilles dans la course à la possession de l’utilisateur final. Enfin, nous mettrons en avant les projets spécifiques qui pourraient bénéficier de la « Fat Wallet Thesis ».

Towards “Thinner” Protocols

Vers des protocoles « plus fins »

The question of where value will ultimately accrue within the blockchain stack can be reduced to a simple framework. For each respective layer of the crypto stack, ask yourself the following question:

La question de savoir où la valeur s’accumulera finalement au sein de la pile blockchain peut être réduite à un cadre simple. Pour chaque couche respective de la pile crypto, posez-vous la question suivante :

If a product within this layer increases its take rate, will users leave for a cheaper alternative?

Si un produit appartenant à cette couche augmente son taux de consommation, les utilisateurs partiront-ils vers une alternative moins chère ?

Downstream of this logic, we’re able to identify where switching costs are highest and thus who has asymmetric pricing power. Similarly, we can use this framework to identify where switching costs are lowest, and therefore which layer of the stack will become increasingly commoditized with time.

En aval de cette logique, nous sommes en mesure d'identifier où les coûts de changement sont les plus élevés et donc qui a un pouvoir de tarification asymétrique. De la même manière, nous pouvons utiliser ce cadre pour identifier où les coûts de changement sont les plus faibles, et donc quelle couche de la pile deviendra de plus en plus banalisée avec le temps.

Let’s start with protocols (i.e., blockchains). In 2018, Joel Monegro laid the groundwork for why protocols will disproportionately capture value. Joel’s logic was simple. Given blockchains serve as the shared infrastructure layer for apps, switching costs are much higher at the protocol layer. In other words, even if Ethereum raised its take rate back in 2018, Uniswap can’t leave for another chain because doing so would relinquish both Uniswap’s existing user base as well as Uniswap’s composability with other Ethereum-native DeFi apps. Consequently, Uniswap is forced to remain on Ethereum, and downstream of this, users must also remain on Ethereum.

Commençons par les protocoles (c'est-à-dire les blockchains). En 2018, Joel Monegro a jeté les bases des raisons pour lesquelles les protocoles capteront de la valeur de manière disproportionnée. La logique de Joel était simple. Étant donné que les blockchains servent de couche d’infrastructure partagée pour les applications, les coûts de commutation sont beaucoup plus élevés au niveau de la couche protocolaire. En d’autres termes, même si Ethereum augmentait son taux de participation en 2018, Uniswap ne peut pas partir vers une autre chaîne, car cela abandonnerait à la fois la base d’utilisateurs existante d’Uniswap ainsi que la composabilité d’Uniswap avec d’autres applications DeFi natives d’Ethereum. Par conséquent, Uniswap est obligé de rester sur Ethereum, et en aval, les utilisateurs doivent également rester sur Ethereum.

Joel’s conclusion was that while applications disproportionately captured value in Web2, the opposite will be true in Web3 — the crypto stack will be composed of “thin apps” and “fat protocols”.

La conclusion de Joel était que si les applications capturaient de manière disproportionnée de la valeur dans le Web2, l'inverse serait vrai dans le Web3 : la pile cryptographique serait composée d'« applications légères » et de « gros protocoles ».

While Joel’s thesis has turned out to be directionally correct thus far, a lot has changed since 2018. I would argue that there are three structural trends today that are increasingly “thinning-out” the protocol layer:

Même si la thèse de Joel s’est avérée correcte jusqu’à présent, beaucoup de choses ont changé depuis 2018. Je dirais qu’il existe aujourd’hui trois tendances structurelles qui « éclaircissent » de plus en plus la couche protocolaire :

The net effect of the these structural trends is that both transaction fees and MEV will continue to compress, leaving more room for value capture from other layers of the stack. Coming back to our original framework, if Arbitrum meaningfully increased their take rate on transaction fees today, I expect they would in fact lose market share to other L2s such as base or L1s such as Solana supporting the same apps. This is especially true in a world where agents are routing user intents. Taken to its logical conclusion, fees will asymptotically compress to their technical limit, perhaps rendering hardware as the strongest source of defensibility for a protocol.

L'effet net de ces tendances structurelles est que les frais de transaction et le MEV continueront de se comprimer, laissant plus de place à la capture de valeur à partir d'autres couches de la pile. Pour en revenir à notre cadre d'origine, si Arbitrum augmentait de manière significative son taux de prélèvement sur les frais de transaction aujourd'hui, je m'attends à ce qu'ils perdent en fait des parts de marché au profit d'autres L2 tels que la base ou L1 tels que Solana prenant en charge les mêmes applications. Cela est particulièrement vrai dans un monde où les agents acheminent les intentions des utilisateurs. Poussés à leur conclusion logique, les frais se compresseront asymptotiquement jusqu'à leur limite technique, faisant peut-être du matériel la source de défense la plus solide pour un protocole.

This brings us to the second argument from the “fat protocol” output.

Cela nous amène au deuxième argument de la sortie « fat protocol ».