Die Fat-Wallet-These

Im Laufe der Geschichte der Kryptowährung gab es immer wieder Diskussionen darüber, wo innerhalb des Blockchain-Stacks letztendlich Wert entstehen wird. Während historisch gesehen die

Throughout crypto’s history, there has been ongoing discourse around where value will ultimately accrue within the blockchain stack. While everyone has been busy debating the merits of protocols versus applications, I believe there is a third layer within the stack that everyone is ignoring — wallets.

Im Laufe der Geschichte der Kryptowährung gab es immer wieder Diskussionen darüber, wo innerhalb des Blockchain-Stacks letztendlich Wert entstehen wird. Während alle damit beschäftigt sind, über die Vorzüge von Protokollen gegenüber Anwendungen zu debattieren, glaube ich, dass es eine dritte Ebene innerhalb des Stacks gibt, die alle ignorieren – Wallets.

The “Fat Wallet” Thesis asserts that, as protocols and applications increasingly “thin-out”, more room is being freed up for whoever owns the two most valuable resources — distribution and order-flow. Moreover, as the ultimate front-end, I believe no one is better positioned to monetize this value than wallets.

Die „Fat Wallet“-These besagt, dass mit der zunehmenden „Verdünnung“ von Protokollen und Anwendungen mehr Raum für diejenigen frei wird, die über die beiden wertvollsten Ressourcen verfügen – Vertrieb und Auftragsfluss. Darüber hinaus glaube ich, dass niemand als ultimatives Frontend besser in der Lage ist, diesen Wert zu monetarisieren als Wallets.

In this report we aim to accomplish four things. First, we will outline three structural trends that will continue to commoditize the protocol and application layers, leaving more room for front-ends to capture value. Subsequently, we will explore the various avenues for wallets to monetize their proximity to the end-user including payment-for-order-flow (PFOF) and selling apps Distribution as a Service (DaaS). From here, we will discuss two alternative paths — horizontally integrated super-apps and cross-chain front-ends — and why they could ultimately beat wallets in the race to owning the end user. Lastly, we will highlight the specific projects that stand to benefit from the “Fat Wallet Thesis”.

Mit diesem Bericht wollen wir vier Dinge erreichen. Zunächst werden wir drei strukturelle Trends skizzieren, die die Protokoll- und Anwendungsebenen weiterhin zu Massenware machen und den Front-Ends mehr Raum für die Wertschöpfung lassen. Anschließend werden wir die verschiedenen Möglichkeiten für Wallets erkunden, ihre Nähe zum Endbenutzer zu monetarisieren, einschließlich Payment-for-Order-Flow (PFOF) und den Verkauf von Apps Distribution as a Service (DaaS). Von hier aus werden wir zwei alternative Wege diskutieren – horizontal integrierte Super-Apps und Cross-Chain-Frontends – und warum sie letztendlich Wallets im Rennen um den Besitz des Endbenutzers schlagen könnten. Abschließend werden wir die spezifischen Projekte hervorheben, die von der „Fat Wallet Thesis“ profitieren könnten.

Towards “Thinner” Protocols

Auf dem Weg zu „dünneren“ Protokollen

The question of where value will ultimately accrue within the blockchain stack can be reduced to a simple framework. For each respective layer of the crypto stack, ask yourself the following question:

Die Frage, wo innerhalb des Blockchain-Stacks letztendlich Wert entsteht, lässt sich auf einen einfachen Rahmen reduzieren. Stellen Sie sich für jede jeweilige Schicht des Krypto-Stacks die folgende Frage:

If a product within this layer increases its take rate, will users leave for a cheaper alternative?

Wenn ein Produkt innerhalb dieser Ebene seine Akzeptanzrate erhöht, werden Benutzer dann zu einer günstigeren Alternative wechseln?

Downstream of this logic, we’re able to identify where switching costs are highest and thus who has asymmetric pricing power. Similarly, we can use this framework to identify where switching costs are lowest, and therefore which layer of the stack will become increasingly commoditized with time.

Im Anschluss an diese Logik können wir erkennen, wo die Wechselkosten am höchsten sind und wer somit über eine asymmetrische Preissetzungsmacht verfügt. In ähnlicher Weise können wir dieses Framework verwenden, um zu ermitteln, wo die Umstellungskosten am niedrigsten sind und welche Schicht des Stapels daher mit der Zeit immer mehr zum Standard wird.

Let’s start with protocols (i.e., blockchains). In 2018, Joel Monegro laid the groundwork for why protocols will disproportionately capture value. Joel’s logic was simple. Given blockchains serve as the shared infrastructure layer for apps, switching costs are much higher at the protocol layer. In other words, even if Ethereum raised its take rate back in 2018, Uniswap can’t leave for another chain because doing so would relinquish both Uniswap’s existing user base as well as Uniswap’s composability with other Ethereum-native DeFi apps. Consequently, Uniswap is forced to remain on Ethereum, and downstream of this, users must also remain on Ethereum.

Beginnen wir mit Protokollen (dh Blockchains). Im Jahr 2018 legte Joel Monegro den Grundstein dafür, warum Protokolle überproportional an Wert gewinnen werden. Joels Logik war einfach. Da Blockchains als gemeinsame Infrastrukturschicht für Apps dienen, sind die Wechselkosten auf der Protokollebene viel höher. Mit anderen Worten: Selbst wenn Ethereum seine Take-Rate bereits im Jahr 2018 erhöht hat, kann Uniswap nicht zu einer anderen Kette wechseln, da dies sowohl die bestehende Benutzerbasis von Uniswap als auch die Kompatibilität von Uniswap mit anderen Ethereum-nativen DeFi-Apps aufgeben würde. Folglich ist Uniswap gezwungen, auf Ethereum zu bleiben, und danach müssen auch Benutzer auf Ethereum bleiben.

Joel’s conclusion was that while applications disproportionately captured value in Web2, the opposite will be true in Web3 — the crypto stack will be composed of “thin apps” and “fat protocols”.

Joels Schlussfolgerung war, dass Anwendungen in Web2 einen überproportionalen Wert haben, während in Web3 das Gegenteil der Fall sein wird – der Krypto-Stack wird aus „dünnen Apps“ und „fetten Protokollen“ bestehen.

While Joel’s thesis has turned out to be directionally correct thus far, a lot has changed since 2018. I would argue that there are three structural trends today that are increasingly “thinning-out” the protocol layer:

Während sich Joels These bislang als richtungsweisend erwiesen hat, hat sich seit 2018 viel verändert. Ich würde behaupten, dass es heute drei strukturelle Trends gibt, die die Protokollschicht zunehmend „ausdünnen“:

The net effect of the these structural trends is that both transaction fees and MEV will continue to compress, leaving more room for value capture from other layers of the stack. Coming back to our original framework, if Arbitrum meaningfully increased their take rate on transaction fees today, I expect they would in fact lose market share to other L2s such as base or L1s such as Solana supporting the same apps. This is especially true in a world where agents are routing user intents. Taken to its logical conclusion, fees will asymptotically compress to their technical limit, perhaps rendering hardware as the strongest source of defensibility for a protocol.

Der Nettoeffekt dieser strukturellen Trends besteht darin, dass sowohl die Transaktionsgebühren als auch der MEV weiter sinken werden, wodurch mehr Spielraum für die Werterfassung aus anderen Schichten des Stacks entsteht. Um auf unser ursprüngliches Rahmenwerk zurückzukommen: Wenn Arbitrum heute seine Übernahmequote bei den Transaktionsgebühren deutlich erhöhen würde, erwarte ich, dass sie tatsächlich Marktanteile an andere L2s wie Base oder L1s wie Solana verlieren würden, die dieselben Apps unterstützen. Dies gilt insbesondere in einer Welt, in der Agenten Benutzerabsichten weiterleiten. Logischerweise werden die Gebühren asymptotisch bis an ihre technischen Grenzen komprimiert, wodurch möglicherweise die Hardware zur stärksten Verteidigungsquelle für ein Protokoll wird.

This brings us to the second argument from the “fat protocol” output.

Dies bringt uns zum zweiten Argument aus der „Fat Protocol“-Ausgabe.