暗号通貨のマーケットメーカー: 透明性と操作

暗号通貨の世界では、マーケットメーカーは流動性を確保し、安定した取引環境を提供する上で重要な役割を果たしています。しかし、非倫理的なマーケットメーカーは、トークン価格をつり上げ、取引量を錯覚させるために、ウォッシュトレーディングやポンプアンドダンプスキームなどの操作的行為を行っています。その結果、暗号通貨プロジェクトはパフォーマンス指標を改善し、取引所上場要件を満たすためにマーケットメーカーを雇うことがよくあります。しかし、欧州連合などの管轄地域における規制の整備は、厳しい罰則を導入し透明性を要求することによって、ウォッシュ取引やその他の違法行為を抑制することを目的としています。

Few ordinary crypto holders understand the role of market makers.

At the simplest level, market makers provide liquidity to keep assets tradable in the cryptocurrency market, ensuring that if a user tries to buy or sell a coin on a particular exchange, they’re usually able to.

一般の仮想通貨保有者でマーケットメーカーの役割を理解している人はほとんどいません。最も単純なレベルでは、マーケットメーカーは、仮想通貨市場で資産を取引できる状態に保つために流動性を提供し、ユーザーが特定の取引所でコインを売買しようとしても、通常はできる。

However, unethical market makers also manipulate token prices, inflate volumes and conduct pump and dumps.

しかし、非倫理的なマーケットメーカーもトークンの価格を操作し、量をつり上げ、ポンプとダンピングを行います。

Many cryptocurrency projects hire them to goose their performance metrics using strategies like wash trading, which is where entities repeatedly trade the same asset back and forth to create the illusion of volume. In traditional markets, this is illegal market manipulation, misleading investors about the demand for a particular asset.

Mathias Beke、Kairon Labs 多くの暗号通貨プロジェクトは、ウォッシュ取引のような戦略を使用してパフォーマンス指標を測定するために彼らを雇っています。ウォッシュ取引とは、企業が同じ資産を繰り返し取引して、出来高の錯覚を作り出すものです。従来の市場では、これは違法な市場操作であり、特定の資産に対する需要について投資家を誤解させます。

“A lot of [token] projects are fooling their own trader community or investors by faking these wash trades or these volumes,” says Mathias Beke, co-founder and head of trading at Belgium-based market maker Kairon Labs.

「多くの（トークン）プロジェクトは、これらのウォッシュトレードやボリュームを偽造することで、自身のトレーダーコミュニティや投資家をだましています」と、ベルギーに本拠を置くマーケットメーカー、カイロン・ラボの共同創設者兼トレーディング責任者のマティアス・ベケ氏は言う。

He adds that these cowboys give legitimate market makers a bad name but says global regulatory developments are progressively making it more difficult for such businesses to thrive.

同氏は、これらのカウボーイは合法的なマーケットメーカーに悪名を与えていると付け加えたが、世界的な規制の進展により、そのようなビジネスが繁栄することが徐々に困難になっていると述べた。

Hard data on the extent of wash trading is difficult to come by. Bitwise famously reported in 2019 that 95% of the volume on unregulated exchanges was fake. A more recent study by the National Bureau of Economic Research (NBER) in December 2022 found that the figure had eased to around 70%.

ウォッシュ取引の程度に関する確実なデータを入手するのは困難である。 Bitwise が 2019 年に、規制されていない取引所の取引量の 95% が偽物であったと報告したことは有名です。 2022年12月に国家経済調査局（NBER）が行った最近の調査では、この数字が約70％に低下したことが判明した。

Yang Yang, a co-author of the NBER study, tells Magazine that properly regulated exchanges accounted for less than 3% of spot market transactions, according to the research.

NBER調査の共著者であるヤン・ヤン氏は、調査によると、適切に規制された取引所がスポット市場取引に占める割合は3％未満だとマガジンに語った。

Regulated exchanges, as defined under New York’s crypto BitLicense, comply with stringent requirements around Anti-Money Laundering programs and customer information record-keeping, and they have a disaster recovery system.

ニューヨークの仮想通貨 BitLicense で定義されている規制対象取引所は、マネーロンダリング対策プログラムと顧客情報の記録管理に関する厳しい要件に準拠しており、災害復旧システムを備えています。

Since BitLicense debuted in New York, other financial hubs around the world — such as Singapore, Hong Kong and Dubai — have enforced strict licensing requirements of their own.

BitLicense がニューヨークでデビューして以来、シンガポール、香港、ドバイなど、世界中の他の金融ハブでは、独自の厳格なライセンス要件が適用されています。

“In an unregulated exchange, you can immediately spot that their economic indicators are so far away from the regulated market,” Yang says.

And that’s where the illicit market makers ply their dark trade.

「規制されていない取引所では、経済指標が規制された市場からかけ離れていることがすぐにわかります」とヤン氏は言う。そして、そこが違法なマーケットメーカーが闇取引を行う場所だ。

Market makers and liquidity provision

It’s important to differentiate between the two main types of market makers. Exchange market makers focus on creating a stable, liquid trading environment for a particular cryptocurrency exchange. 

マーケットメーカーと流動性供給 マーケットメーカーの 2 つの主なタイプを区別することが重要です。取引所のマーケットメーカーは、特定の仮想通貨取引所のために安定した流動的な取引環境を構築することに重点を置いています。

Token market makers, by contrast, are often engaged by the issuers of the tokens themselves. Their primary objective is to ensure liquidity for a specific token, particularly in its early stages or during periods of low trading volume.

対照的に、トークン マーケット メーカーは、トークンの発行者自身と提携することがよくあります。その主な目的は、特に初期段階または取引量が少ない期間に、特定のトークンの流動性を確保することです。

This type of market-making can help newer tokens gain traction and visibility in a crowded market.

このタイプのマーケットメイクは、混雑した市場で新しいトークンが注目を集め、認知度を高めるのに役立ちます。

But what some token projects hope to get from market makers and what the legitimate firms provide are often at odds.

Jelle Buth、Enflux しかし、一部のトークンプロジェクトがマーケットメーカーから得ようとしているものと、正規の企業が提供するものは、しばしば矛盾しています。

“Generally, what [token projects] look for is they think that a market maker is there to create volume, increase price and do pump and dumps,” Jelle Buth, co-founder of market maker Enflux, tells Magazine. 

「一般的に、（トークンプロジェクトが）探しているのは、マーケットメーカーが量を生み出し、価格を上げ、ポンプとダンピングを行うために存在すると考えていることです」とマーケットメーカーEnfluxの共同創設者であるJelle Buth氏はマガジンに語った。

“But that is completely incorrect.”

「しかし、それは完全に間違いです。」

He explains that a market maker’s role is to make assets tradable by providing liquidity and maintaining a healthy order book, which contains all the buy and sell orders for an asset. 

同氏は、マーケットメーカーの役割は、流動性を提供し、資産のすべての買い注文と売り注文が含まれる健全な注文帳を維持することによって、資産を取引可能にすることであると説明しています。

By placing orders on both sides of the book, they ensure that there’s always a match available for incoming orders, which enhances the asset’s liquidity.

帳簿の両側に注文を置くことで、入ってくる注文に常に一致するものがあることが保証され、資産の流動性が高まります。

Market makers offer to buy (bid) and sell (ask) a crypto asset at different prices. The difference between these two prices is known as the spread.

マーケットメーカーは、異なる価格で暗号資産の購入 (入札) と販売 (要求) を提案します。これら 2 つの価格の差はスプレッドとして知られています。

A narrower spread generally indicates a more liquid market, whereas a wider spread suggests less liquidity and higher trading costs.

一般に、スプレッドが狭いほど市場の流動性が高いことを示し、スプレッドが広いほど流動性が低く、取引コストが高いことを示します。

“It’s a market maker’s role to make this as tight as possible, while of course keeping in mind it not being a largely loss-making activity.”

「もちろん、大幅な損失を生む活動にならないように留意しながら、これを可能な限りタイトにするのがマーケットメーカーの役割です。」

A narrow bid-ask spread is often accompanied by solid market depth, which refers to the available quantity of buy and sell orders at different price levels within an order book at a given moment.

狭い買値と売値のスプレッドには、多くの場合、堅実な市場の厚みが伴います。これは、特定の時点での注文帳内のさまざまな価格レベルでの買い注文と売り注文の利用可能な数量を指します。

Market depth can also gauge an asset’s ability to absorb large orders without significant price shifts.

市場の深さは、大幅な価格変動なしで大量の注文を吸収する資産の能力を評価することもできます。

A market maker is expected to maintain liquidity without compromising profits. 

マーケットメーカーは利益を損なうことなく流動性を維持することが求められます。

According to Buth, there are two primary business models for token projects: the service model, where market makers receive set payments for creating a liquid trading environment, and the loan option model.

Binance における仮想通貨取引ペアの広がりと深さ。 (CoinGecko) Butth 氏によると、トークン プロジェクトには 2 つの主要なビジネス モデルがあります。1 つはマーケット メーカーが流動的な取引環境を構築するために一定の支払いを受け取るサービス モデル、もう 1 つはローン オプション モデルです。

In a loan option model, a market maker borrows a certain amount of tokens from a crypto project with an agreement the tokens are initially priced at a set rate. These tokens are used to provide liquidity but often come with a primary goal of turning a profit, Buth says.

ローン オプション モデルでは、マーケット メーカーは、トークンの初期価格が一定のレートであるという合意に基づいて、暗号プロジェクトから一定量のトークンを借ります。これらのトークンは流動性を提供するために使用されますが、多くの場合、利益を上げることが主な目的であるとビュース氏は言います。

Market manipulation and loan option incentives

For instance, consider a market maker that borrows 100,000 tokens from a cryptocurrency project at $1 per token. 

市場操作とローン オプションのインセンティブ たとえば、暗号通貨プロジェクトから 1 トークンあたり 1 ドルで 100,000 トークンを借りるマーケット メーカーを考えてみましょう。

This isn’t just a straightforward loan. It comes with a built-in option for the market maker to settle the loan at the end of an agreed period by returning an equivalent number of tokens at the same price of $1 each, regardless of the current market price. 

これは単なる単純な融資ではありません。現在の市場価格に関係なく、マーケットメーカーが合意された期間の終了時に、同じ価格の同じ数のトークンをそれぞれ 1 ドルで返却することでローンを決済するオプションが組み込まれています。

During the loan period, the market maker sells these tokens in the open market to provide liquidity, potentially profiting if the token price rises.

ローン期間中、マーケットメーカーはこれらのトークンを公開市場で販売して流動性を提供し、トークン価格が上昇すれば利益を得る可能性があります。

Ideally, the market maker would have retained the proceeds from selling the tokens at higher market prices during the loan period.

理想的には、マーケットメーカーはローン期間中、より高い市場価格でトークンを販売した収益を保持していただろう。

At the end of the loan period, they can use some of these proceeds to buy back the tokens at the current market price if needed, or they might already have the tokens available to return. They can then settle the loan at $1 per token, which can be profitable if the repurchase price is less than the sale price during the loan period.

ローン期間の終了後、必要に応じて、これらの収益の一部を使用して、現在の市場価格でトークンを買い戻すことができます。あるいは、返却可能なトークンをすでに持っている場合もあります。その後、トークンあたり 1 ドルでローンを決済できます。これは、ローン期間中に買い戻し価格が販売価格よりも低かった場合に利益が得られる可能性があります。

This allows them to cover their obligation while potentially making a profit. It also allows the market maker to manage their risk by knowing in advance the maximum price they will need to pay to return the borrowed tokens, while the token issuer benefits from the liquidity and market presence during the loan period.

これにより、潜在的に利益を上げながら義務を履行することができます。また、マーケットメーカーは借りたトークンを返すために支払う必要がある最大価格を事前に知ることでリスクを管理できる一方、トークン発行者はローン期間中の流動性と市場での存在感から恩恵を受けることができます。

The downside of the loan option for projects is the lack of control over their own tokens. Buth says:

プロジェクト向けの融資オプションの欠点は、独自のトークンを制御できないことです。ブス氏はこう言います。

“I’m not saying they always do, but there is an incentive for them to trade unethically [and] manipulate markets in order to reap the most profits, rather than there being an incentive to create a healthy market or trading environment.”

「彼らが常にそうなるとは言いませんが、彼らには健全な市場や取引環境を作り出すインセンティブではなく、最大の利益を得るために非倫理的な取引や市場操作をするインセンティブが存在します。」

According to Buth, market makers under the token loan model may even artificially suppress the price of a token before the agreement expires, aiming to renew the partnership at a lower price.

ブス氏によると、トークンローンモデルに基づくマーケットメーカーは、より低い価格でパートナーシップを更新することを目的として、契約が期限切れになる前にトークンの価格を人為的に抑制することさえあるという。

“The moment the agreement is renewed, they allow the price to go up significantly,” Buth adds.

「契約が更新された瞬間に、価格の大幅な上昇が許可されます」とビュース氏は付け加えた。

The “unethical” market makers

The operator of one of the less salubrious market-making firms, who wishes to remain anonymous — let’s call them MM — says that exchanges have incentivized the use of unethical market makers.

「非倫理的な」マーケットメーカー 匿名を希望する、あまり評判の良くないマーケットメイク会社の経営者（MMと呼びましょう）は、取引所が非倫理的なマーケットメーカーの利用を奨励していると述べています。

“Exchanges have unspoken requirements where the project must exceed a certain amount of daily trading volume, and this creates an incentive for projects to inflate their trading volumes,” according to MM.

「取引所には、プロジェクトが毎日の取引量を一定量を超えなければならないという暗黙の要件があり、これがプロジェクトに取引量を膨らませるインセンティブを生み出します」とMM氏は述べています。

MM says token projects approach their services to list on exchanges, whether that be on decentralized or centralized platforms.

MM氏によると、トークンプロジェクトは、分散型プラットフォームであろうと集中型プラットフォームであろうと、自社のサービスを取引所に上場するようアプローチしているという。

The source declines to elaborate on how a listing is achieved but says their market maker does things “competitors don’t.”

この関係者は上場がどのように達成されるかについて詳しくは述べていないが、マーケットメーカーは「競合他社がやっていないこと」を行っていると述べた。

According to screenshots of documents seen by Magazine, some of the services MM offers, or offered, include unethical and potentially illegal tactics to boost price and volume, such as front-running news events and wash trading.

マガジンが確認した文書のスクリーンショットによると、MMが提供、または提供しているサービスの一部には、最前線のニュースイベントやウォッシュ取引など、価格と取引量をつり上げるための非倫理的かつ違法の可能性のある戦術が含まれている。

This is “clearly unethical,” Beke of Kairon Labs says of the tactics, and he refuses to call businesses that provide such services “market makers.”

Kairon LabsのBeke氏は、この戦術について「これは明らかに非倫理的だ」と述べ、そのようなサービスを提供する企業を「マーケットメーカー」と呼ぶことを拒否している。

“This, in the long run, will only hurt investors and traders because they are caught up in these volatile moves,” says Beke, adding that potential clients are often disappointed when his firm doesn’t offer volume and price-pumping services.

「長期的には、こうした不安定な動きに巻き込まれる投資家やトレーダーに損害を与えるだけだ」とベーケ氏は述べ、潜在的な顧客は、彼の会社がボリュームや価格を押し上げるサービスを提供しないと失望することが多いと付け加えた。

Exchanges crack down on shadowy crypto market makers

Asal Alizade, head of operations at Web3 consulting firm Blocklogica, confirms MM’s contention that trading volume is one of the most important factors for projects to get listed on centralized exchanges. However, exchanges are also on the lookout for manipulation.

取引所は影の仮想通貨マーケットメーカーを取り締まっている Web3コンサルティング会社ブロックロジカの運営責任者であるアサル・アリザデ氏は、プロジェクトが集中型取引所に上場されるためには取引量が最も重要な要素の1つであるというMMの主張を裏付ける。ただし、取引所は操​​作にも警戒しています。

“In top-tier exchanges, if the project doesn’t maintain the requirements and can’t fulfill the minimum trading volume for a specific period, or doesn’t meet the terms and conditions of that exchange and shows unethical practices such as pumping and dumping the token, or manipulating the price, the token will be delisted,” Alizade tells Magazine.

「トップレベルの取引所では、プロジェクトが要件を維持せず、特定の期間の最低取引量を満たせない場合、またはその取引所の利用規約を満たしておらず、ポンピングや取引などの非倫理的な行為が見られる場合、トークンを投げ捨てたり、価格を操作した場合、トークンは上場廃止になります」とアリザド氏はマガジンに語った。

“Top-tier exchanges will not only check the legal documents of the token, including licenses and legal opinion but also check the organic community of the project and evaluate the strength of this community, including the project’s social channels,” she adds.

ブ氏は、取引所上場要件も健全な市場に貢献すると述べた。 (Unsplash) 「トップレベルの取引所は、ライセンスや法的意見を含むトークンの法的文書をチェックするだけでなく、プロジェクトの有機的なコミュニティをチェックし、プロジェクトのソーシャルチャネルを含むこのコミュニティの強さを評価します」と彼女は付け加えた。 。

The exchanges Magazine speaks with outline proactive steps they take to weed out bad actors. 

Exchange Magazine は、悪者を排除するために彼らが講じる積極的な措置を概説しています。

“The crypto ecosystem is highly competitive, and it’s not uncommon for participants to fabricate data to stay ahead of the curve,” Ryan Lee, chief analyst of Bitget Research, tells Magazine.

「暗号通貨エコシステムは競争が激しく、参加者が時代の先を行くためにデータを捏造することは珍しいことではありません」とビットゲット・リサーチの主任アナリスト、ライアン・リー氏はマガジンに語った。

“On Bitget, the trading volumes are real, including transactions from retail traders, institutional clients and market makers. One of our predominant strategies to prevent wash trading is an updated platform algorithm that strikes out any form of price indifference,” Lee says.

「Bitget では、個人トレーダー、機関投資家、マーケットメーカーからの取引を含め、取引量は実際のものです。ウォッシュ取引を防ぐための私たちの主な戦略の 1 つは、あらゆる形態の価格無関心を排除する最新のプラットフォーム アルゴリズムです」とリー氏は言います。

Vivien Lin, chief product officer of crypto exchange BingX, tells Magazine that crypto platforms are deploying better monitoring systems to identify and mitigate suspicious trading as a result of more regulated entities joining the market. 

仮想通貨取引所BingXの最高製品責任者であるヴィヴィアン・リン氏はマガジンに対し、より規制の厳しい事業体が市場に参入する結果、仮想通貨プラットフォームは不審な取引を特定し軽減するためにより優れた監視システムを導入していると語った。

“At BingX, we’ve heightened rule enforcement and introduced strict penalties for breaches, in addition to enhancing clearing and settlement processes to combat wash trades,” Lin says.

「BingX では、ウォッシュ取引に対抗するために清算および決済プロセスを強化することに加えて、ルールの適用を強化し、違反に対する厳しい罰則を導入しました」とリン氏は言います。

Bitget declined to comment when asked if exchanges have listing fees or penalties for projects that fail to maintain a certain level of trading volume. BingX says it does not charge listing fees or impose volume requirements.

取引所が一定レベルの取引量を維持できないプロジェクトに対して上場手数料や罰金を課しているのかとの質問に対し、ビットゲット氏はコメントを控えた。 BingX は、掲載料を請求したり、数量要件を課したりしていないと述べている。

For ordinary users, it’s difficult to determine the extent of wash trading at any given time. CoinGecko CEO Bobby Ong tells Magazine that the aggregator does not have its own internal mechanism to filter out wash-traded volume. CoinMarketCap did not respond.

一般のユーザーにとって、いつでもウォッシュ取引の範囲を判断するのは困難です。 CoinGecko CEOのBobby Ong氏は、アグリゲーターにはウォッシュ取引量をフィルタリングする独自の内部メカニズムがないとマガジンに語った。 CoinMarketCapは応答しなかった。

Regulations may curb wash trading and other dark practices

The European Union has introduced its Markets in Crypto-Assets regulatory framework, which was published on June 9, 2023, in the Official Journal of the European Union and took effect 20 days later. Full compliance is required by Dec. 30, 2024.

規制はウォッシュ取引やその他の闇の行為を抑制する可能性がある 欧州連合は、2023年6月9日に欧州連合官報に発表された暗号資産市場規制枠組みを導入し、20日後に発効した。 2024 年 12 月 30 日までに完全に準拠する必要があります。

MiCA prohibits behaviors considered market manipulation, including conducting transactions that give false or misleading signals about a crypto asset’s supply, demand or price. Wash trading falls under this definition.

MiCAは、暗号資産の供給、需要、または価格に関して誤ったまたは誤解を招くシグナルを与える取引の実行を含む、市場操作とみなされる行為を禁止しています。ウォッシュ取引はこの定義に該当します。

“No one can advertise this due to regulations like MiCA,” MM says. “Most market makers are regulated now, so you will start seeing less and less of [unethical services], but there are bad actors out there that will always be willing to do anything a client asks for.”

「MiCAのような規制があるため、誰もこれを宣伝できません」とMM氏は言います。 「現在、ほとんどのマーケットメーカーは規制されているため、（非倫理的なサービスを）目にすることはますます少なくなるでしょう。しかし、顧客の要求には何でも喜んで応じようとする悪意のある者が世の中には存在します。」

Buth of Enflux believes that dodgy market makers will simply move offshore.

エンフラックスのビュース氏は、危険なマーケットメーカーは単に海外に移転するだろうと信じている。

“I think that regulation is for sure good, [and] it should move there, but I still think there are always ways as long as there’s demand for unethical practices,” Buth says.

「規制は確かに良いことだと思いますし、そこに移行すべきだと思いますが、非倫理的な行為に対する需要がある限り、常に方法はあると思います」とビュース氏は言う。

Yohan Yun

Yohan Yun is a multimedia journalist covering blockchain since 2017. He has contributed to crypto media outlet Forkast as an editor and has covered Asian tech stories as an assistant reporter for Bloomberg BNA and Forbes. He spends his free time cooking, and experimenting with new recipes.

暗号通貨DeFiマーケットメーカーレギュレーションウォッシュ取引シェアシェアシェアシェアヨハン・ユンヨハン・ユンは、2017年からブロックチェーンをカバーするマルチメディア・ジャーナリストです。彼は暗号メディアアウトレットForkastに編集者として寄稿し、ブルームバーグBNAとフォーブスのアシスタント記者としてアジアのテクノロジー関連記事をカバーしています。彼は自由時間を料理したり、新しいレシピを試したりして過ごしています。こちらもお読みください