市場暴落時に Bitcoin ETF はどうなりますか?

Bitcoin 極端なボラティリティ下での ETF 価格の動き

1. Bitcoin ETF は、通常の状態では最小限の偏差で BTC のスポット価格を追跡しますが、市場の厳しいストレス下では、原資産となる先物または保管保有と ETF 株式の間の流動性の不一致により、追跡誤差が大幅に拡大します。

2. 暴落中、承認された参加者はカウンターパーティリスクの上昇を理由に設定/償還裁定取引を停止することが多く、プレミアムや割引が継続的に発生し、場合によっては単一の取引セッション内で双方で 8% を超えることもあります。

3. マーケットメーカーは買値と買値のスプレッドを大幅に拡大し、場合によっては 300 ベーシスポイント以上拡大し、日中の取引可能性を低下させ、エグジットを試みる個人投資家のスリッページを増幅させます。

4. 規制報告義務により、ETF 発行会社は日々の保有高を開示することが義務付けられており、取引所の破産や保管機関の破綻が発生した場合に監視の焦点となる保管協定が明らかになっている。

5. レバレッジベースの Bitcoin ETF は、米国ではまれですが、スポット同等のETFよりも早く強制清算を経験し、連鎖的なマージンコールを引き起こし、基礎となるBTC価格をさらに押し下げます。

流動性の制約と償還の仕組み

1. ほとんどの米国スポット Bitcoin ETF はルール 12d1-4 に基づいて運用され、現物での償還のみが許可されています。つまり、機関投資家はバスケットを受け取るために現金ではなく実際の BTC を引き渡す必要があり、インフラストラクチャの停止中は償還が運用上煩雑になります。

2. Coinbase Custody や Fidelity Digital Assets などの大手カストディアンが API 遅延やウォレット同期の遅延に直面すると、償還リクエストが蓄積し、NAV の乖離が数営業日にわたって持続する原因となります。

3. SEC が義務付ける「流動性リスク管理プログラム」では、ETF に対し、1 日の平均出来高が 5 日連続で 1 億ドルを下回った場合、BTC を「非流動的」に分類するよう義務付けています。この基準は、暴落時に頻繁に突破されます。

4. 流通市場の取引停止は、株式 ETF よりも Bitcoin ETF の方が頻繁に発生します。特に、為替ハッキングと組み合わせた FRB の金利発表などのマクロショックが重なった場合に発生します。

5. ブローカーディーラーは、暴落中に Bitcoin ETF 株の証拠金資格を制限し、レバレッジをかけたポジションを事実上凍結し、強制的な売り圧力を加速させます。

規制介入パターン

1. SEC は、以前の暴落時に緊急ノーアクションレターを発行し、保有資産更新の開示スケジュールを一時的に緩和しましたが、保管確認要件を放棄することはありませんでした。

2. FINRA は、顧客適合性文書と集中リスク開示に焦点を当て、Bitcoin ETF の AUM の 5% 以上を保有する会員企業に的を絞った検査レターを送信します。

3.ETFがウォッシュ取引やなりすましの捜査を受けている取引所とBitcoin先物契約を保有している場合、暴落後にCFTCの執行措置が急増する。

4. 州レベルの規制当局、特にニューヨーク州とテキサス州の規制当局は、ETFのマーケティング資料が安定性を誇張しているのか、それとも取引相手のエクスポージャーを過小評価しているのかについて並行して調査を開始する。

5. 通貨監督庁は各国銀行に対し、1,000万ドルを超えるすべてのBitcoin ETFエクスポージャーを四半期ごとのコールレポートで個別に報告するよう義務付けており、データは四半期終了から6週間後に公表される。

カウンターパーティのリスクエクスポージャ経路

1.米国のスポット Bitcoin ETF 資産の 72% 以上が上場金融機関と提携するカストディアンに保有されており、バランスシートと従来の銀行ストレス指標との直接的な関係が生じています。

2. ETF マーケットメーカーに融資を提供するプライムブローカーは、BTC 価格レベルに関連したクロスデフォルト条項を課すことがよくあります。違反が発生すると、株式、オプション、仮想通貨デスク全体で同時にマージンコールが発生します。

3. プライムブローカーによる BTC 担保の再仮説は依然として不透明であり、標準化された報告フレームワークはなく、60 日の遅れがあるフォーム PF 提出による部分的な可視性のみです。

4. 保管されている BTC に対する保険の適用範囲は大きく異なります。一部の保険では「サイバー戦争」または「国家支援による攻撃」シナリオが除外されており、地政学的引火点の間に数量化されていないギャップが生じます。

5. ICE Clear US のようなデリバティブ清算機関は、Bitcoin ETF スポンサーに変動証拠金を米ドルで計上することを要求しており、流動性の逼迫時にディストレストレートでの迅速な法定通貨換算が強制されます。

よくある質問

Q: Bitcoin ETF は、BTC が特定の価格を下回ると自動的に保有株を清算しますか? A: いいえ。ETF には自動清算トリガーがありません。ポートフォリオの構成は、価格ベースのアルゴリズムではなく、裁量的なリバランスまたは規制の義務によってのみ変更されます。

Q: SEC は暴落時に Bitcoin ETF の取引を一時停止できますか? A: はい。証券取引法第 12 条 (k) に基づき、SEC は、取引の継続が投資家保護または市場の健全性を脅かすと判断した場合、国内証券取引所に対し、最大 10 営業日の取引を停止するよう指示することができます。

Q: Bitcoin ETF は SIPC 保険の対象ですか? A: いいえ。SIPC は、資産の減価償却や保管上の損失ではなく、ブローカーの破産から保護します。 ETF の構造に関わらず、適格保管口座に保有されている BTC は SIPC の対象となりません。

Q: Bitcoin ETF はフォークやエアドロップをどのように処理しますか? A: 発行者は事前に開示されたポリシーに従い、管轄区域の規制や保管上の制限によって禁止されていない限り、ほとんどの場合、フォークされたトークンを株主に比例して配布します。エアドロップの適格性は、スナップショットのタイミングとウォレット管理の検証によって異なります。