Gelten NFTs als Wertpapiere?

Herausforderungen bei der regulatorischen Klassifizierung

1. Die US-amerikanische Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) hat keine pauschale Klassifizierung herausgegeben, die alle NFTs als Wertpapiere deklariert. Stattdessen deuten Durchsetzungsmaßnahmen und öffentliche Erklärungen darauf hin, dass bestimmte NFTs – insbesondere solche, die mit Gewinnversprechen vermarktet werden oder an Mechanismen zur Aufteilung der Einnahmen gebunden sind – möglicherweise die Kriterien eines Investitionsvertrags gemäß dem Howey-Test erfüllen.

2. Im Juli 2023 erhob die SEC Anklage gegen eine digitale Kunstplattform wegen des Verkaufs von NFTs, die als nicht registrierte Wertpapiere fungierten. In der Beschwerde wurde behauptet, dass Käufer aufgrund der Bemühungen des Plattformteams Renditen erwartet hätten, was den Grundsätzen „gemeinsames Unternehmen“ und „Gewinnerwartung“ von Howey entspreche.

3. Gerichte haben begonnen, sich direkt mit dieser Frage zu befassen. Ein Bundesbezirksgericht in Kalifornien entschied Anfang 2024, dass bestimmte tokenisierte Musikrechte, die über NFTs angeboten werden, Wertpapiere darstellen, da sie Lizenzansprüche verleihen und mit Werbematerialien verkauft werden, bei denen die Generierung passiven Einkommens im Vordergrund steht.

4. Nicht alle NFTs lösen eine Wertpapierbehandlung aus. Sammler-NFTs, die eigenständige digitale Kunst ohne eingebettete finanzielle Rechte oder Beteiligung des Managements darstellen, fallen in der Regel nicht in den Zuständigkeitsbereich der SEC. Die Linie bleibt jedoch faktenspezifisch und hängt stark von der Marketingsprache, der wirtschaftlichen Substanz und den Erwartungen der Käufer ab.

5. Die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) behält die gleichzeitige Autorität über digitale Vermögenswerte, die als Waren gelten. Wenn ein NFT Merkmale aufweist, die eher einem digitalen Konsumgut als einem Anlageinstrument ähneln – etwa der Nutzen innerhalb eines Spiels oder der Zugang zu exklusiven Inhalten –, kann es als Ware und nicht als Wertpapier behandelt werden.

Auswirkungen auf die Gestaltung intelligenter Verträge

1. Entwickler, die Lizenzgebührenklauseln, Absteckfunktionen oder Governance-Tokens in NFT-Smart-Verträge einbetten, erhöhen die regulatorische Gefährdung. Die Standards ERC-721 und ERC-1155 schützen Projekte nicht vor der Wertpapierprüfung, wenn die Vertragslogik Gewinnerwartungen mit sich bringt.

2. Automatisierte Lizenzverteilungen, die in Smart Contracts codiert sind – insbesondere wenn sie in nativen Plattform-Tokens bezahlt werden – haben die Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden als potenziellen Beweis für ein gemeinsames wirtschaftliches Interesse der Inhaber auf sich gezogen.

3. Dynamische NFTs, die sich auf der Grundlage externer Datenfeeds oder des Benutzerverhaltens entwickeln, können zusätzliche rechtliche Analysen auslösen. Beispielsweise könnte ein NFT, dessen Wert sich an reale Verkaufskennzahlen anpasst, so interpretiert werden, dass er seinen Wert hauptsächlich aus den Bemühungen Dritter zieht.

4. Projekte, die mehrschichtige Tokenomics nutzen – bei denen ein NFT Zugriff auf einen separaten ertragsbringenden Token gewährt – sind einem erhöhten Risiko ausgesetzt. Solche Architekturen bestehen häufig den von Gerichten angewandten „Integrationstest“ nicht, wenn sie beurteilen, ob mehrere Instrumente ein einziges Investitionsprogramm darstellen.

5. On-Chain-Transparenz ist nicht gleichbedeutend mit der Einhaltung gesetzlicher Vorschriften. Ein öffentlich überprüfbarer Code schließt nicht die Notwendigkeit ordnungsgemäßer Offenlegung, Ausnahmen von der Registrierung oder der Einhaltung von Betrugsbekämpfungsbestimmungen im Rahmen der Bundeswertpapiergesetze aus.

Gerichtsstandsübergreifende Divergenz

1. Die Europäische Union wendet ihr Rahmenwerk „Märkte in Krypto-Assets“ (MiCA) selektiv an. MiCA schließt NFTs ausdrücklich aus seinem Anwendungsbereich aus, es sei denn, sie werden „zu Geldzwecken verwendet“ oder stellen Finanzinstrumente wie Aktien oder Anleihen dar.

2. Die britische Financial Conduct Authority (FCA) behandelt NFTs von Fall zu Fall, warnt jedoch davor, dass Token, die Rechte auf Gewinne, Dividenden oder Stimmrechte gewähren, als regulierte Investitionen gemäß dem Financial Services and Markets Act 2000 gelten können.

3. Die Securities and Futures Commission (SFC) von Hongkong hat Ende 2023 Leitlinien herausgegeben, in denen es heißt, dass NFTs, die einen Bruchteil des Eigentums an realen Vermögenswerten – einschließlich Immobilien oder Kunst – darstellen, wahrscheinlich als Wertpapiere eingestuft werden und für die Ausgabe oder den Handel eine Lizenz erfordern.

4. Festlandchina verbietet den Sekundärmarkthandel mit NFTs vollständig und schreibt vor, dass inländische digitale Sammlerstücke nicht übertragbar und nicht finanzierbar bleiben. Dort betriebene Plattformen müssen eine strikte Wallet-Bindung durchsetzen und die Peer-to-Peer-Wiederverkaufsfunktion deaktivieren.

5. Die Monetary Authority (MAS) von Singapur unterscheidet zwischen NFTs auf Nutzenbasis und solchen, die als Anlageprodukte fungieren. Lediglich Letztere fallen unter das Zahlungsdienstegesetz und benötigen eine Lizenz als Anbieter digitaler Zahlungstoken.

Präzedenzfälle bei der Durchsetzung und Trends bei Rechtsstreitigkeiten

1. Im März 2025 befand eine Jury, dass eine dezentrale autonome Organisation (DAO) für den Verkauf nicht registrierter Wertpapiere über NFT-basierte Mitgliedsausweise verantwortlich ist, die Stimmrechte und Umsatzbeteiligung an einem Musik-Streaming-Protokoll gewährten.

2. Eine beim New Yorker Bundesgericht eingereichte Sammelklage beanstandete den Verkauf von generativen Kunst-NFTs, gebündelt mit unbefristeten Lizenzgebühren, die in volatilen Governance-Tokens zu zahlen sind, und behauptete wesentliche Falschangaben zu Liquidität und Rücknahmerechten.

3. Regulierungsrechtliche Regelungen beinhalten zunehmend Zustimmungsdekrete, die Emittenten dazu verpflichten, Anlegereignungsprüfungen durchzuführen, Übertragungsbeschränkungen aufzuerlegen und vierteljährliche Compliance-Berichte vorzulegen – auch wenn keine formellen Anklagen erhoben werden.

4. Mehrere bankrotte NFT-Projekte haben Rückforderungsklagen ausgelöst, in denen Treuhänder argumentieren, dass Frühinvestoren Vorzugsrenditen erhalten hätten, die Dividendenzahlungen ähnelten, wodurch Transaktionen als getarnte Wertpapierangebote eingestuft wurden.

5. Gerichte lassen nun routinemäßig Blockchain-Analyseberichte als Beweismittel in Streitigkeiten über NFT-Verteilungsmuster, Wallet-Clustering und Zeitpläne für Werbekampagnen zu, um zu beurteilen, ob Angebote dem Element „öffentliche Werbung“ von Verstößen gegen Wertpapiergesetze entsprechen.

Häufig gestellte Fragen

F1: Kann ein NFT sowohl ein Wertpapier als auch eine Ware sein? Ja. Je nach Kontext ist eine Doppelklassifizierung möglich. Ein NFT, der das Eigenkapital eines Startups darstellt, gilt als Wertpapier; Derselbe NFT, der als Eintrittskarte für den Besuch einer Veranstaltung verwendet wird, kann als Waren- oder Dienstleistungsgutschein behandelt werden.

F2: Löst die Prägung eines NFT automatisch regulatorische Verpflichtungen aus? Nein. Verpflichtungen entstehen nur, wenn die Struktur, Förderung oder die wirtschaftlichen Rechte des NFT mit den gesetzlichen Definitionen von Wertpapieren, Waren oder Zahlungsinstrumenten übereinstimmen – und nicht nur durch die Erstellung in der Kette.

F3: Unterliegen in Smart Contracts programmierte Lizenzgebühren der Wertpapierregulierung? Lizenzmechanismen allein machen einen NFT noch nicht zu einem Wertpapier. Wenn Lizenzgebühren jedoch als passive Einkommensströme vermarktet werden, die von Managementbemühungen abhängig sind, können die Regulierungsbehörden sie im Sinne von Howey als Gewinnerwartungen betrachten.

F4: Umgehen internationale NFT-Verkäufe US-Wertpapiergesetze? Nein. Die SEC beansprucht die Zuständigkeit für jedes Angebot, das sich an US-Investoren richtet oder in den USA ansässige Infrastruktur nutzt – auch wenn es im Ausland durchgeführt wird. Die territoriale Reichweite erstreckt sich auf in den USA zugängliche Websites, englischsprachiges Marketing und die Akzeptanz von USD-Zahlungen.